Plusieurs ‘’experts’’ analysant publiquement le budget de l’État, reflet de la politique économique, les effets de la politique monétaire ou la croissance trimestrielle, se hâtent de recommander la ‘’création de richesse’’, comme point de départ et souvent d’arrivée, enfermant ainsi l’analyse dans une validation circulaire, une boucle méthodologique cohérente seulement avec elle-même.
Dernier exemple en date, le Gouverneur de la BCT appelant à passer de la résilience financière à la création de richesse et à l’accélération des projets. Or, dans le contexte tunisien et, plus largement, africain, cette transition est bloquée par un problème antérieur non encore résolu. Il s’agit de la défaillance du mécanisme de transmission monétaire. Sans y remédier, toute impulsion en faveur de la création de richesse restera entravée par les mêmes pièges structurels qui compromettent aujourd’hui la résilience financière. J’articule mon analyse autour des axes suivants :
(1) La distinction entre indépendance juridique et ‘’autonomie monétaire effective’’, soit un concept se démarquant de celui de l’indépendance ‘’de facto’’!
La réforme de 2016 a renforcé la position juridique de la BCT (l’indice de Romelli est passé de 0,35 à 0,72) presque dans une seule année, mais les résultats empiriques ne montrent aucune amélioration significative de la transmission du taux directeur réel. Il ne s’agit pas d’un échec de la réforme juridique ; cela prouve que les structures financières, fiscales et externes par lesquelles opère la politique monétaire n'ont pas été réformées.
Pourquoi est-ce important pour la création de richesse ? Parce que la création de richesse, notamment par l'achèvement de projets et l'investissement privé, comme expliquée presque quotidiennement à travers les médias locaux, nécessite un circuit de crédit fonctionnel. Si le taux directeur ne se répercute plus sur les taux d'intérêt sur une période suffisamment longue, la BCT ne peut plus influencer efficacement le coût du capital pour les projets productifs.
Dans un tel contexte, ‘’l'accélération de l'achèvement des projets’’ serait financée soit par des prêts bancaires captifs à l'État (évinçant ainsi les projets privés), soit par des circuits informels échappant au contrôle de la politique monétaire. Les techniques de fondements microéconomiques déjà développées montrent que la dépression financière et les banques captives produisent ce résultat de manière endogène.
(2) Pourquoi la méthodologie est-elle essentielle pour comprendre le piège ?
La hausse de la dette publique paralyse progressivement la banque centrale, l'obligeant à financer l'État au lieu de lutter contre l'inflation. Le coefficient d'inflation estimé diminue en régime de faible tension à un niveau négatif en régime de forte tension. L'amplitude et le signe de cette variation indiquent une modification fondamentale de la fonction de réaction monétaire effective.
En régime de faible tension, le coefficient est supérieur à un, conformément au principe de Taylor : la BCT relève les taux nominaux plus d'une fois au rythme de l'inflation, ce qui entraîne une hausse des taux réels et stabilise l'inflation. En régime de forte tension, le coefficient devient négatif, ce qui signifie que le taux nominal de la banque centrale ne suit plus le rythme de l'inflation. Cela ne signifie pas que la BCT rabaisse délibérément les taux lorsque l'inflation augmente. Cela reflète plutôt le fait que les contraintes budgétaires et de réserves empêchent la banque centrale de resserrer suffisamment sa politique monétaire pour relever les taux réels.
Le taux d'intérêt réel baisse même lorsque le taux nominal augmente, car l'inflation s'accélère plus rapidement. Il en résulte une politique monétaire passive : la banque centrale s'adapte à l'inflation au lieu de la maîtriser. Ce changement est la signature empirique de la domination budgétaire. C’est que la fonction de réaction de la banque centrale est contrainte par les besoins de financement de l'État, et non par son mandat de stabilité des prix. Dans ce contexte, une politique axée uniquement sur ‘’l’accélération de la réalisation des projets’’ sans rétablir au préalable la transmission monétaire serait probablement financée par une répression financière accrue, aggravant ainsi la situation au lieu de la résoudre.
(3) Empiriquement, les principaux facteurs contraignant la création de richesse sur fond de ‘’stabilité financière’’ sont les suivants :
- La répression financière (la part des obligations captives est passée de 22 % à 54 %) signifie que l’épargne intérieure est canalisée vers le financement public plutôt que vers des projets privés productifs.
- L’informalité (40 à 45 % du PIB) signifie qu’une part importante de l’activité économique se déroule en dehors du circuit formel du crédit. Par conséquent, même si la banque centrale baissait ses taux, cela ne stimulerait pas l’investissement du secteur informel.
- La domination budgétaire (Fiscal Dominance) signifie que la capacité de réaction effective de la banque centrale est limitée par les besoins de financement de l’État. Une politique d’accélération de la réalisation des projets par l’investissement public accentuerait cette contrainte, affaiblissant davantage l’autonomie monétaire.
Par conséquent, sans une réduction préalable de la répression financière, un approfondissement des marchés financiers formels et le rétablissement d'un cadre monétaire et budgétaire crédible, le financement des projets perpétuera le piège des pays en développement similaires, y compris la Tunisie.
En somme, je ne rejette pas l'objectif de création de richesse, mais je soutiens que, dans une économie financièrement réprimée, fiscalement dominante et informelle, il est impératif de réformer en priorité le mécanisme de transmission monétaire. À défaut, les politiques de création de richesse seront absorbées par les mêmes contraintes structurelles qui, actuellement, empêchent toute autonomie monétaire effective.