La récente décision d'assouplissement monétaire (baisse de 50 points du taux directeur, maintenu à 7 %) dans une économie émergente présente un cas d'étude intéressant. Si la décision en elle-même peut être défendue dans un certain cadre, les justifications avancées et l'amplitude "curieuse" de la baisse révèlent des tensions analytiques et des limites importantes entre le récit officiel et les contraintes structurelles du pays. Il s'agit de justifications conjoncturelles qui se confrontent à une validité incertaine. En fait, les autorités et certains intervenants fondent leur décision sur quatre piliers dont la solidité peut être interrogée :
(1) Une inflation présentée comme "maîtrisée" (~5 %). Cette baisse semble largement attribuable à des facteurs exogènes et temporaires (repli des prix mondiaux des matières premières, effets de base statistiques) plutôt qu'à un ancrage structurel des anticipations ou à des gains de productivité internes. La persistance du phénomène reste donc une question ouverte, et son invocation comme un espace durable pour l'assouplissement est prématurée (Stock et Watson).
(2) Une croissance "suffisante" (2,5-2,6 %). Présenter cette croissance modeste, bien inférieure au potentiel historique estimé (4-5 %), avant trois chocs majeurs de productivité (2011-2020-2021), comme un prérequis, validant la baisse des taux plutôt que comme un argument pour la nécessiter, constitue un renversement de logique. Cela soulève la question de savoir si la cible implicite de la politique est devenue la facilitation du financement plutôt que la stimulation de l'activité.
(3) Une stabilité externe "assurée" (réserves à environ 3 mois d'M). Cet indicateur est notoirement incomplet. Il occulte les échéances de dette extérieure à court terme et la volatilité des financements. Son utilisation comme coussin suffisant néglige les risques classiques de crise de balance des paiements (Obstfeld), particulièrement dans un contexte de taux de change flexible-administré.
(4) Un canal de transmission "efficace". Cette hypothèse est contredite par la prévalence d'un large secteur informel et un climat des affaires difficile. La littérature sur les économies duales montre que dans de tels contextes, les canaux de transmission monétaire sont obstrués, et une baisse des taux peut avoir des effets pervers (La Porta et Shleifer).
Par ailleurs, je note que l'amplitude "curieuse" de variation du taux directeur présente un signal hybride révélateur. En fait, le choix d'une baisse de 50 points (ampleur significative) pour arriver à un taux de 7% (niveau toujours très élevé) est le point le plus intriguant de la décision. Cette amplitude ne semble pleinement justifiée ni par l'une ni par l'autre des lectures suivantes, possibles :
(1) Si la situation est vraiment aussi améliorée que le suggèrent les indicateurs officiels (inflation maîtrisée, croissance stable), une baisse plus progressive et modeste aurait semblé plus cohérente avec une approche ''prudente'', ou différemment qualifiée, sans fondements conventionnels.
(2) Si les risques restent élevés (dette, compte courant, inflation sous-jacente), le maintien d'un taux à 7% est logique, mais la baisse de 50 points apparaît alors comme une concession importante et risquée.
Cette "baisse à minima" suggère un compromis politique. Elle permet en effet d'envoyer un signal fort de soutien à l'activité et de répondre aux pressions pour un financement moins cher (notamment pour le Trésor public), tout en maintenant une prime de risque élevée qui reconnaît implicitement la persistance des vulnérabilités fondamentales. Cette logique rejoint les analyses sur le compromis entre flexibilité et crédibilité dans les économies émergentes (Rogoff).
Plus important est l'angle manquant portant sur la non-prise en compte de l'hystérésis. De fait, l'argument le plus fort contre la suffisance des justifications avancées est l'absence totale de référence au phénomène d'hystérésis. Des modélisations spécifiques estiment que les chocs successifs ont causé une perte permanente de PIB potentiel d'environ 1,8 % pour l'économie tunisienne, en grande partie liée à l'effondrement du taux d'activité (Blanchard et Summers). Une politique monétaire qui ignorerait cette cicatrice structurelle risque de mal calibrer son action. Elle pourrait soit être trop restrictive pour une économie au potentiel amputé, soit créer des pressions inflationnistes en stimulant une demande qui se heurte à une offre structurellement affaiblie. Le silence sur ce point affaiblit considérablement le cadre analytique des justifications avancées.
Enfin, il serait excessif de considérer cette baisse de taux comme une erreur de politique économique manifeste. En revanche, l'examen de ses justifications révèle qu'elles s'appuient sur une lecture très optimiste et potentiellement fragile des indicateurs conjoncturels, tout en éludant des vulnérabilités structurelles critiques (dette, hystérésis, informalité).
L'amplitude "curieuse" de la baisse (50 points vers 7 %) est l'indice le plus clair que cette décision est moins le fruit d'un calcul technique pur que le résultat d'un arbitrage politique sous contraintes. Elle tente donc de concilier l'inconciliable : répondre aux demandes de soutien immédiat tout en préservant une apparence de garde-fou contre les risques fondamentaux. Son efficacité réelle dépendra moins des canaux monétaires traditionnels, dont on a vu qu'ils étaient affaiblis, que de la capacité des autorités à traiter, en parallèle, les déséquilibres structurels que la politique monétaire ne peut résoudre à elle seule.