La note d'application de la Fed hier prévoit un resserrement monétaire de 25 pts de base, visant à contrer l'inflation tout en stabilisant le marché de l'emploi américain.
Je crois que les mécanismes implicites sont comme :
(1) Le soutien aux opérations de portage (Carry Trade) dans la balance des paiements,
(2) un resserrement importé dans les économies dont la monnaie est totalement ancrée sur le $ (les pays du Golfe par exemple) ou à taux de change fixe,
(3) l'appréciation du dollar par rapport à l’€, ¥ et £, en l'absence d'alternatives,
(4) un canal pétrolier ambigu conditionné par le conflit de la mer Rouge et
(5) des coûts d'emprunt mondiaux et souverains plus élevés avec un aplatissement à court terme. Chaque mécanisme est conditionnel.
Le canal du portage s'inverse en cas de tensions. Le canal du taux de change fixe dépend des réserves budgétaires et des recettes pétrolières. Le canal du dollar est structurellement soutenu mais susceptible de surréagir. Le canal pétrolier est tributaire de la géopolitique. Le canal de la courbe des taux est tactique à court terme et structurel à long terme. Comprendre ces conditions est essentiel pour anticiper la transmission effective du resserrement monétaire dans l'économie mondiale, et plus particulièrement en Tunisie.
La Tunisie n'est pas un bénéficiaire passif de la politique monétaire américaine. Il s'agit d'un nœud de transmission conditionnellement exposé, où les effets de la hausse de 0,25 point du taux directeur de la Fed, prévue le 17 septembre 2026, sont filtrés par des mécanismes de protection internes, des vulnérabilités structurelles et des chocs géopolitiques. Les conséquences ne sont ni automatiques ni uniformes. Elles dépendent au moins de quatre canaux conditionnels, à savoir,
(1) La transmission la plus immédiate s'effectue par le biais du taux de change.
Une hausse des taux de la Fed renforce le dollar, exerçant une pression à la baisse sur le dinar. Début septembre 2026, le taux de change s'établissait à 2,91, après une légère dépréciation du dinar au cours des semaines précédentes. Le dinar s'est affaibli par rapport au $, mais l'ampleur de cette dépréciation est limitée par les flux commerciaux et financiers de la Tunisie.
Le facteur clé est le panier de devises. Les comptes extérieurs de la Tunisie sont principalement constitués de transactions en euros : échanges commerciaux avec l’UE, recettes touristiques européennes et transferts de fonds des Tunisiens résidant en Europe. Environ 60,2 % de la dette extérieure est libellée en euros, contre seulement 26,2 % en dollars.
Cela signifie que l’appréciation du dollar n’aggrave pas proportionnellement la situation extérieure. Le dinar peut se déprécier face au dollar tout en restant relativement stable par rapport à l’euro, le taux de change bilatéral le plus pertinent sur le plan économique.
Cette situation dépend toutefois de la stabilité du taux de change €/$. Si un resserrement de la politique monétaire de la Fed entraîne une forte appréciation du dollar, comme lors du choc de la COVID-19 en 2020 et au début du conflit russo-ukrainien, la stabilité du dinar, ancré plutôt à l’euro, sera mise à l’épreuve.
Une flambée désordonnée du dollar augmenterait le coût en monnaie locale des importations d’énergie et du service de la dette libellés en dollars, même si les engagements en euros restent stables.
(2) Les réserves de change de la Tunisie constituent un tampon important, mais conditionnel.
Fin juin 2026, les réserves de change nettes s'élevaient à environ 102 jours d'importations ; mi-mai, elles couvraient 105 jours. Ces niveaux dépassent le seuil conventionnel de 90 jours (abstraction faite de la première échéance de paiement, et des sources de ces 105 jours), ce qui suggère que la Tunisie peut a priori absorber les pressions à court terme sur le taux de change sans recourir immédiatement à des hausses de taux défensives ou à un contrôle des capitaux ; à moins que la gouvernance de la BCT dépasse un seuil d’aversion pour le risque et soit sous conditions d’une Politique Monétaire conservatrice au sens de Rogoff.
Cependant, cette marge de manœuvre est mise à rude épreuve par un déficit commercial énergétique croissant. La BCT a noté que le déficit du compte courant s'est réduit à 1,5 % du PIB fin avril 2026, mais uniquement grâce aux excédents des services et aux revenus des facteurs de production qui ont compensé la détérioration des importations d'énergie. D’ailleurs, Fitch prévoit que le déficit du compte courant atteindra 3,9 % du PIB en 2026, principalement en raison de la hausse des prix de l'énergie, les réserves devant diminuer à 3,3 mois de paiements extérieurs d'ici la fin de l'année, contre 3,4 mois actuellement.
Le niveau des réserves dépend donc des prix de l'énergie. Si le prix du pétrole reste élevé, en raison du renforcement du dollar induit par la Fed, des perturbations en mer Rouge, ou des deux, la marge de manœuvre de la Tunisie s’érodera. Cette marge est réelle, mais non illimitée, et son épuisement dépend d’une variable sur laquelle le resserrement monétaire de la Fed peut agir.
(3) La structure de la dette publique tunisienne crée un canal de transmission budgétaire direct.
La dette publique devrait atteindre 85 % du PIB en 2026, soit bien au-dessus de la médiane de 55 % pour les pays souverains notés B. Environ 40 % de cette dette est libellée en devises étrangères, exposant ainsi le budget au risque de change. Si l’euro domine la dette extérieure, la part du dollar (26,2 %) demeure significative.
L’appréciation du dollar renchérit le coût en monnaie locale du service de la dette libellée en dollars. Ce risque n'est pas hypothétique. En fait, la dépréciation du dinar a déjà contribué à faire passer le ratio dette/PIB de 67,8 % en 2021 à 84,9 % en 2024. La hausse des taux de la Fed en septembre accentue ce phénomène.
Son ampleur dépend de deux facteurs tels que :
(I) Le degré de dépréciation du dinar par rapport au dollar et
(II) la capacité de la Tunisie à refinancer ses obligations extérieures. Mais, les besoins de financement restent élevés, à 13,5 % du PIB en 2028, et que les prêts directs de la BCT au gouvernement (7 milliards de dinars en 2024 et 2025, et 11 milliards prévus pour 2026) devraient prendre fin en 2028. Cette transition aura des répercussions importantes. Cela pourrait inciter le gouvernement à emprunter davantage sur le marché intérieur, au risque d'un effet d'éviction du crédit privé et d'une hausse des coûts d'intérêt domestiques.
(4) Le quatrième canal agit par le biais des prix.
Un dollar plus fort renchérit le coût en monnaie locale des importations libellées en dollars, notamment l'énergie. En fait, la BCT sait que ‘’les pressions inflationnistes externes se sont récemment intensifiées’’ et que leur transmission à la formation des prix intérieurs représente un risque d'inflation à la hausse. L'inflation s'élevait à 5,3 % en juin 2026, en baisse par rapport aux niveaux précédents, mais toujours nettement supérieure à sa zone de confort.
Le taux directeur de la BCT est maintenu à 7 % depuis une baisse de 50 pts de base en décembre 2025. Le resserrement de la politique monétaire par la Fed réduit l'écart de taux d'intérêt entre la Tunisie et les USA, accentuant la pression sur le dinar et compliquant la capacité de la BCT à maintenir une politique accommodante. Si le dinar se déprécie davantage, l'inflation importée pourrait s'accélérer, contraignant la BCT soit à relever ses taux, au détriment de la croissance, soit à tolérer une inflation plus élevée et un affaiblissement accru de sa monnaie.
Tout repose ici sur la crédibilité du cadre de ciblage (implicite car non-annoncé) de l'inflation de la BCT. Si les marchés croient que la BCT défendra la stabilité des prix, la répercussion de la dépréciation du taux de change sur les prix à la consommation pourra être contenue. Si cette crédibilité s'érode, la répercussion s'accélère et la BCT se trouve face à un choix plus difficile.