Le discours officiel justifiant le maintien du taux directeur à 7 % par la BCT s’inscrit dans une logique monétaire classique de lutte contre l’inflation. Toutefois, un examen un peu plus rigoureux révèle un écart important entre cet objectif déclaré et la fonction réelle de cet instrument.
L’inflation tunisienne, essentiellement structurelle et importée, sous l’effet de la volatilité des prix énergétiques et alimentaires, de subventions chroniques et de contraintes d’offre, demeure peu sensible aux variations du coût du crédit intérieur. Dès lors, le taux d’intérêt ne saurait constituer un outil anti-inflationniste efficace ; sa finalité réelle est autre.
De ce fait, la fonction première du taux directeur élevé (+7%) est la préservation des réserves de change, non le contrôle des prix domestiques. En renchérissant le crédit en monnaie locale, la BCT décourage la demande d’importations et réduit les sorties de devises.
Ce mécanisme s’exprime plus nettement à travers des mesures administratives parallèles : maintenues sous l’ancienne gouvernance, qui restreignent le financement bancaire des importations dites non prioritaires, imposant aux importateurs un autofinancement intégral.
Une circulaire a justifié cette politique par la nécessité de « réduire la pression sur les réserves » et de freiner les sorties de capitaux, substituant un rationnement administré à la politique commerciale relevant du ministère du Commerce.
La BCT invoque le creusement du déficit commercial et la priorisation des réserves pour les biens essentiels (médicaments, blé). Cette hybridation des politiques monétaire et commerciale confère à la BCT un pouvoir discrétionnaire de classification des biens, sans recours aux élasticités traditionnelles identifiant de manière transparente la nature de ces biens, confirmant que la sauvegarde des réserves, et non la maîtrise de l’inflation, constitue l’objectif primordial du resserrement. Ces restrictions directes illustrent l’urgence attachée aux équilibres extérieurs, au risque d’exacerber l’inflation et de perturber les chaînes d’approvisionnement, comme l’ont souligné les organisations patronales.
Parallèlement, ce taux élevé remplit une fonction domestique de redistribution rentière au profit du secteur bancaire national. Face à l’incapacité croissante de l’État à financer son déficit par les voies conventionnelles ou l’aide étrangère, notamment après l’échec des négociations avec le FMI, le recours au financement monétaire direct et aux placements obligatoires en titres d’État s’est intensifié.
Le taux directeur élevé garantit alors aux banques des rendements attractifs et sans risque sur la dette publique, agissant comme une subvention implicite compensant leur participation contrainte au soutien de la solvabilité étatique. Ce dispositif favorise un accord tacite : les banques acceptent l’endettement croissant de l’État en échange d’une rémunération généreuse, tandis que l’État reporte des ajustements budgétaires politiquement coûteux. Cette logique de répartition de la rente éclaire le maintien d’un taux élevé malgré son inefficacité inflationniste, servant à la fois la défense des réserves extérieures et la préservation du pacte financier intérieur garantissant la solvabilité de l’État.
Ce mécanisme de portefeuille bénéficie principalement aux banques de la place. Faute d’alternatives d’investissement productif, l’investissement productif privé ayant chuté à environ 5 à 7 % du PIB (selon différentes sources), le secteur bancaire oriente ses liquidités plutôt vers les titres d’État, soutenant une phase haussière prolongée à la Bourse de Tunis (TUNINDEX en hausse de 60,24 % depuis janvier 2026, après +35 % en 2025).
Toutefois, cette trajectoire repose sur des fondements fragiles, tels que l’éviction du crédit privé par le financement public, le Trésor exigeant l’absorption de 7 milliards de dinars en 2024 et ~11 milliards à taux zéro dans le budget 2026, couplée à une création monétaire issue des avances directes de la BCT, génère une dynamique financière déconnectée de l’économie réelle.
La récente chute du TUNINDEX, ayant déclenché deux suspensions de cotation en juillet 2026, traduit non un ajustement conjoncturel mais une correction systémique, distinctive par son caractère endogène, lié à la dépendance structurelle des banques à la dette souveraine, à la répression du crédit privé et au financement monétaire de l’État. Cette correction révèle une fragilité inhérente à la logique même du financement public par le secteur financier.
Ce dispositif engendre une contradiction tripartite. La politique monétaire restrictive est contredite par une politique budgétaire expansionniste, via des crédits subventionnés et des avances de la BCT au Trésor. Le taux directeur, censé protéger le pouvoir d’achat, opère un transfert régressif des emprunteurs (PME, ménages) vers les banques créancières.
La rhétorique orthodoxe légitime une trajectoire budgétaire insoutenable, reportant les réformes structurelles et perpétuant la dépendance aux financements extérieurs. Le taux élevé apparaît comme un compromis fragile entre crédibilité institutionnelle et impératifs politiques, défense des réserves et distribution de rente intérieure.
En somme, la politique monétaire tunisienne s’apparente à un accommodement rentier. Elle protège la solvabilité extérieure au détriment de l’investissement et de la compétitivité ; elle assure des rendements bancaires sur la dette publique, réduisant l’incitation à financer l’économie réelle ; elle permet à l’État de financer ses déficits sans dépréciation immédiate, reportant les coûts d’ajustement.
L’éviction du crédit privé, la pénalisation des PME et la faible croissance en sont les coûts silencieux. L’écart entre objectifs et résultats n’est pas un oubli mais une nécessité politique, reflétant des arbitrages profonds. Ce système ne perdure qu’autant que les financements extérieurs et la coopération bancaire se maintiennent. Toute défaillance de ces piliers provoquerait une dépréciation forcée, une flambée inflationniste ou une restructuration de la dette ; conséquences que l’architecture actuelle cherche précisément à conjurer.